說清晰歐元區問題的根源以及研判未來歐元走勢，恐怕不得不從國際收支視角對歐元區的經濟模式進行思考。

總體而言，自歐元區成立以來，意大利、希臘、葡萄牙等國的國際收支構造廣泛存在經常賬戶逆差擴展、金融賬戶順差擴展的特性。與國際收支構造變化同時產生的是，這些國度債務程度的連續上升。

在1999年歐元區形成之前，意大利、希臘、葡萄牙等國的經常項目處于盈余狀況，而德國則處在0-500億歐元的逆差區間。在歐元區形成之后，意大利、希臘、葡萄牙等國的經常項目則連續呈現逆差;而德國恰恰相反，經常項目順差出現加速態勢，從2000年的逆差400億歐元一直上升至2012年歐債危機時的2000億歐元順差。

區域經濟一體化，使得德國依附其自身先進的制作業實力，越來越多地占領了歐元區既定的外需份額，這同時對應著區域內意大利、希臘、葡萄牙等國外需份額的降落，致使其經常項目連續逆差。

對應到公民收入恒等式中，當一國經常項目逆差呈現，在私人儲蓄無法進步，也就是高福利政策導致的私人儲蓄率較低的情形下，必然對應的是公共儲蓄的降落。而公共儲蓄的降落即為該國財政赤字的進步，債務程度的上升，同時也可能隨同該國銀行業債務程度的進步。

作為身處歐元區的意大利、希臘、葡萄牙等國，由于沒有獨立的貨幣自主權，無法將其財政赤字貨幣化，因此這些國度的債務和銀行債務風險最終顯性化。

同時，在金融項目上，由于意大利、希臘、葡萄牙等國的經常項目呈現逆差，只能依附金融項目標資金流入來補充，又將導致這些國度的外債增長。一旦其國內債務連續高企到必定水平而無法維持，或者外部環境產生變化時，比如美聯儲加息或者歐央行收緊貨幣政策，意大利、希臘、葡萄牙等國的債務風險或者銀行業風險就會暴露，從而會刺激資本外逃，引起外債風險暴露，形成經常項目和金融項目雙逆差的國際收支風險。

上述剖析是從意大利、希臘、葡萄牙等國來看歐元區的經濟風險，如果站在德國的角度來看，情形又如何?由于歷史上德國飽受通脹的困擾，因此其在財政紀律方面非常嚴厲，對財政赤字非常謹嚴和敏感。歐元區成立以來，德國的公共儲蓄程度不斷上升，財政赤字不斷降落。截至目前，其債務程度維持在65%。與公共儲蓄程度上升相對應的是經常項目連續盈余，經常項目差額占GDP比重從2000年逆差1.7%上升至2012年歐債危機時盈余7.5%。

由于同是歐元區國度，德國的公共儲蓄程度上升，即財政赤字降落以及經常項目盈余的上升，要求其他歐元區國度也應當使本國的公共儲蓄程度上升，財政赤字降落。但由于意大利、希臘、葡萄牙等國執行嚴厲的財政紀律以降低財政赤字須要通過經常項目盈余、擴展外需來滿足，而既定的外需份額已更多地被德國盤踞，從而形成一個悖論。

綜上可以看出，雖然歐元區的問題表示為意大利、希臘、葡萄牙等國的財政債務危機或者銀行業債務危機，但本質上卻是其內部經濟模式所致，即經常項目分配不平衡的危機或者說在區域內各國外需分配不均衡。

當然，德國與其他歐元區國度的制作業實力差距懸殊導致國際收支失衡是一種市場選擇，但這種市場競爭的成果究竟是在歐元區基本上形成的，因此，歐元區成立這一制度變化確切帶來了區域內各國國際收支失衡的問題。

今年以來，隨著意大利政局動蕩、銀行壞賬問題浮現以及歐元區經濟的積弱難返，歐元區改造迫在眉睫。在2018年12月上旬的歐盟峰會中，歐盟各國財政就支撐歐元區應對未來金融危機的辦法達成一致意見，賦予歐元區銀行業聯盟更多金融實力和帶有主權紓困基金性質的歐洲穩固機制更大的機動性，但由于法國和荷蘭、北歐國度存在分歧，并未在歐元區預算和共同安全儲蓄系統問題上達成一致意見。這些后續問題將會在未來的歐盟峰會上進一步商量。在此期間，由于意大利債務問題以及英國脫歐對歐元區經濟的影響等風險仍存，歐元區改造不會一蹴而就，一旦呈現歐元區區域內的債務或者金融風險，以德國讓步為主的危機救助模式仍將是大概率事件。

(文章起源：中國證券報)